[이데일리 김경은 기자] 행동주의 펀드 얼라인파트너스자산운용(얼라인)이 SK㈜ 지분 1.5%를 보유한 사실을 공개하며 SK그룹의 ‘이중 지주사 할인’ 문제를 정조준했다. 얼라인이 평가한 SK㈜의 내재 순자산가치(NAV)는 약 100조원으로, 현재 주가는 이보다 75% 할인된 수준이다. 통상적인 지주사 할인율인 50~60%를 크게 웃돈다. 이같은 차이는 SK㈜가 SK스퀘어를 통해 SK하이닉스를 간접 보유하면서 핵심 자산의 가치가 두 단계에 걸쳐 할인되는 지배구조에 있다는 주장이다.

◇SK스퀘어 지분 평가 방식이 차이 만들어

25일 금융투자업계에 따르면 이창환 얼라인 대표는 지난 20일(현지시간) 미국 뉴욕에서 열린 ‘13D 모니터 액티브-패시브 투자자 서밋’에서 SK㈜를 투자 아이디어로 소개했다. 얼라인이 운용·자문하는 펀드는 SK㈜ 주식 108만8753주(1.50%)를 보유하고 있다.

얼라인이 산출한 SK㈜의 내재 순자산가치(NAV)는 99조5000억원이다. 지난 16일 기준 자사주를 제외한 시가총액은 24조9000억원으로, 할인율은 75.0%에 달한다. 또 2027년 예상 순이익 기준 주가수익비율(PER)는 1.0배로 코스피200 중 최하위라고 분석했다.

증권가에서 제시되는 지주사 할인율을 월등히 뛰어넘는 이 수치가 나온 배경을 보려면 증권사의 산정 방식과 비교해야한다. 키움증권은 지난달 보고서에서 SK㈜의 NAV를 70조3000억원, 할인율을 53%로 계산했다.

두 수치를 가른 핵심은 중간 지주회사인 SK스퀘어를 평가하는 방식이다. SK㈜는 SK스퀘어 지분 32.2%를, SK스퀘어는 SK하이닉스 지분 20.0%를 보유하고 있다. 증권가는 통상 SK스퀘어 지분을 시장 가격으로 반영한다. 키움증권이 NAV에 넣은 SK스퀘어 지분가치 역시 42조5000억원이었다.

얼라인은 SK스퀘어 주가에 적용된 할인을 걷어냈다. SK㈜가 SK스퀘어를 통해 간접 보유한 SK하이닉스 실질지분 6.5%(32.2%×20.0%)의 시장가치 59조9000억원을 그대로 반영했다. NAV 차이의 상당 부분이 SK스퀘어 단계의 할인 인정 여부에서 나온 셈이다.

◇3배 벌어진 주가 상승률…이중 할인 해소 노력이 관건

얼라인이 이런 계산법을 택한 것은 SK스퀘어의 특수성 때문이다. SK스퀘어 NAV의 약 99%는 SK하이닉스 지분이다. 사실상 하이닉스 지분 하나만 보유한 상장 지주회사가 SK㈜와 핵심 자산 사이에 끼어 있는 구조다. 이에 SK하이닉스 지분가치는 SK스퀘어에서 한 번, SK㈜에서 다시 한 번 할인되는 ‘이중 할인’ 구조다. 이창환 대표는 “여러 단계의 계열사 소유 자체는 국내에서 흔하지만, 이런 형태의 중간 지주회사는 찾아보기 어렵다”고 설명했다.

행동주의 펀드가 주목하는 것은 회사의 이중 할인 해소 노력 여부다. 실제 같은 그룹 안에서도 할인율 관리 여부에 따라 주가 흐름은 크게 갈렸다. SK스퀘어는 2024년 11월 첫 기업가치제고계획(밸류업 플랜)에서 NAV 할인율 축소를 핵심 목표로 내걸었다. 할인율이 높은 구간에서는 자사주 매입·소각을 적극 검토하고, 할인율을 경영진 보상과 연동하는 장치도 도입했다.

반면 SK㈜가 2024년 10월 내놓은 첫 밸류업 플랜은 NAV 할인율 목표 없이 수익성과 자본효율성 개선에 초점을 맞췄다. SK㈜가 첫 밸류업 플랜을 발표한 2024년 10월 28일 이후 이달 16일까지 주가 상승률은 SK하이닉스 549%, SK스퀘어 746%, SK㈜ 204%였다. 똑같이 SK하이닉스 실적에 기대는 두 지주회사의 성과가 3배 넘게 벌어진 셈이다.

시장의 관심은 SK㈜가 연내 발표하기로 공시한 새 밸류업 플랜에 쏠린다. 얼라인은 세 차례 상법 개정으로 이사의 주주 충실의무가 도입되는 등 제도 환경이 달라졌다는 점을 강조했다. 여기에 그룹 내 SK스퀘어라는 선례가 있는 만큼, 이번에는 실효성 있는 플랜이 나올 것으로 기대한다고 밝혔다.

SK㈜도 주주가치 제고에 나서고 있다. 발행주식의 약 20%를 내년 1월 소각할 예정이고, SK실트론 매각도 결의했다. 안영준 키움증권 연구원은 보고서에서 “최대주주 지분율 등을 감안하면 내년 주주총회까지 의결권 가치가 커지고 NAV 할인율도 상대적으로 크게 축소될 것”이라고 내다봤다.